Toυ Γιαννη Mουρμουρα*
Είναι γεγονός ότι, ενώ η κρίση χρέους στην Ευρωζώνη ξεκίνησε ως κρίση των περιφερειακών αγορών ομολόγων, έχει ήδη εξελιχθεί σε κρίση που αγγίζει και τις αγορές των χωρών του πυρήνα.
Η συνισταμένη όλων των έγκυρων αναλύσεων είναι ότι τόσο ο...
παρεμβατικός ρόλος της ΕΚΤ στις δευτερογενείς αγορές ομολόγων όσο και αυτός του EFSF, ακόμη και με ενίσχυση των κεφαλαίων του, θα έχουν, στην καλύτερη περίπτωση, μόνο προσωρινά αποτελέσματα, φέρνοντας ξανά στην επικαιρότητα το ευρωομόλογο ως τη μόνιμη και βιώσιμη λύση στην κρίση χρέους.
Σκοπός μας εδώ είναι να αξιολογήσουμε τα πλεονεκτήματα, αλλά και τις σοβαρές ενστάσεις στην έκδοση ευρωομολόγου καθώς επίσης να αναλύσουμε πώς και γιατί το όλο εγχείρημα δύναται να καταστεί πολιτικά εφικτό και άμεσα υλοποιήσιμο.
Σε τεχνικούς όρους η έκδοση κοινού ευρωομολόγου έχει τα εξής πλεονεκτήματα:
α) Σταδιακά, η αγορά των ευρωομολόγων θα αποκτήσει τόσο υψηλά επίπεδα ρευστότητας και βάθους όσο και η αντίστοιχη των US treasuries (10 τρισ. δολ.), κάτι το οποίο θα σημαίνει και έναν αυξημένο ρόλο για το ευρώ ως παγκόσμιο αποθεματικό.
β) Τη μείωση του κόστους δανεισμού για τους αδύναμους κρίκους του ευρώ μιας και το ασφάλιστρο φερεγγυότητας θα έχει μειωθεί δραματικά, ενώ για τις χώρες που έχουν αποκλειστεί από τις διεθνείς αγορές λόγω απαγορευτικών spreads, η έκδοση ευρωομολόγου θα διασφαλίσει, υπό προϋποθέσεις, την ομαλή επιστροφή τους σε αυτές.
γ) Θα λειτουργεί αποτρεπτικά στη μετάδοση της κρίσης χρέους μιας χώρας-μέλους στα υπόλοιπα μέλη της νομισματικής ένωσης.
Οσον αφορά τα επιχειρήματα κατά της έκδοσης ευρωομολόγου σε αυτά περιλαμβάνονται και τα εξής:
α) Θα αυξηθεί το κόστος δανεισμού των κρατών-μελών με υγιή δημοσιονομικά, επιδοτώντας έτσι τις δημοσιονομικά απείθαρχες χώρες. Το αντι-επιχείρημα εδώ είναι ότι αν το ευρωομόλογο, όπως προβλέπεται άλλωστε, συναλλάσσεται μέσα σε μια αγορά με πολύ μεγαλύτερο βάθος από αυτήν της αγοράς π. χ. του γερμανικού ή γαλλικού κρατικού χρέους, θα έχει ως αποτέλεσμα τη φθηνότερη αναχρηματοδότηση του χρέους και για την ίδια τη Γερμανία ή Γαλλία λόγω μειωμένου ασφάλιστρου ρευστότητας.
β) Η κοινή διαχείριση του δημόσιου χρέους θα είναι μια ξεκάθαρη παραβίαση της ρήτρας μη-διάσωσης (Αρθρο 125 της Συνθήκης). Μια παρατήρηση εδώ: αν την έκδοση των ευρωομολόγων και τη διαχείριση του ευρωχρέους αναλάβει ένας νέος ανεξάρτητος οργανισμός (π. χ. ο Ευρωπαϊκός Οργανισμός Διαχείρισης Χρέους, ΕΟΔΧ) -το οποίο κι εγώ προκρίνω και για λόγους ουσίας (βλ. παρακάτω) - τα νομικά εμπόδια παύουν σε μεγάλο βαθμό να υφίστανται μιας και οι εγγυήσεις των κρατών-μελών για το χρέος των άλλων χωρών δεν θα είναι άμεσες, αλλά μόνο έμμεσες μέσω της Ε. Ε. ως νομικής οντότητας.
γ) Ομως το πιο ισχυρό επιχείρημα κατά του ευρωομολόγου είναι το πρόβλημα του ηθικού κινδύνου, η πιθανή χαλάρωση δηλ. της δημοσιονομικής πειθαρχίας που θα επιφέρει σε κάποιες χώρες-μέλη. Βεβαίως, κάποιος θα μπορούσε να αντιτείνει εδώ ότι στο πλαίσιο της Οικονομικής Διακυβέρνησης, η πειθαρχία θα εξασφαλίζεται μέσα από το φρένο χρέους, τους ισοσκελισμένους προϋπολογισμούς και τις κυρώσεις που προβλέπονται εκεί.
Δύο είναι οι αξιόπιστες λύσεις στο πρόβλημα του ηθικού κινδύνου που δημιουργείται από την έκδοση κοινού χρέους. Η κάθε μία από αυτές υποδεικνύει και ένα διαφορετικό τύπο ευρωομολόγου ως εργαλείο ανακύκλωσης και διαχείρισης του χρέους.
Η πρώτη ορίζει ένα ανώτατο ποσοστό (π. χ. 60% του ΑΕΠ) του χρέους για κάθε χώρα - μέλος που θα μπορεί να πάρει τη μορφή ευρωομολόγων, ενώ το υπόλοιπο χρέος θα συνεχίζει να χρηματοδοτείται με κρατικά ομόλογα. Αν μάλιστα καθοριστεί ότι τα ευρωομόλογα θα απολαμβάνουν καθεστώς προτιμησιακού πιστωτή (seniority) έναντι των κρατικών ομολόγων, αυτό θα συνεπάγεται χαμηλά επιτόκια δανεισμού για την έκδοση των πρώτων (λόγω βάθους της αγοράς και μηδενικού κινδύνου) και υψηλά επιτόκια για την έκδοση των δεύτερων (λόγω υψηλού ρίσκου φερεγγυότητας) παρέχοντας έτσι ένα κίνητρο για δημοσιονομική πειθαρχία.
Η λύση αυτή όμως έχει το εξής σοβαρό μειονέκτημα για τη χώρα μας: αν και, όπως μας διαβεβαιώνει η κυβέρνηση, είναι εξασφαλισμένες οι δανειακές μας ανάγκες μέχρι τα μέσα του 2014, οι αγορές ενδέχεται να εντοπίσουν ως τον αδύναμο κρίκο πλέον το κομμάτι εκείνο του χρέους που θα χρηματοδοτείται από τα κρατικά ομόλογα. Αυτή η δυναμική κερδοσκοπία μπορεί να φτάσει μέχρι το ερώτημα «πότε είναι η επόμενη αναδιάρθρωση του ελληνικού χρέους», ενώ θα διατηρήσει αναμφίβολα υψηλά τα spreads, δυσκολεύοντας την επιστροφή της χώρας στις διεθνείς αγορές, αλλά και την πρόσβαση των ελληνικών τραπεζών στην ευρωπαϊκή διατραπεζική αγορά. Απαιτείται πρωτίστως να επανέλθει μια σχετική ομαλότητα στις αγορές κρατικών ομολόγων στην Ευρωζώνη πριν εφαρμοστεί ο πιο πάνω τύπος ευρωομολόγου (blue bond).
Ο δεύτερος τύπος ευρωομολόγου, τον οποίο κι εγώ προκρίνω τουλάχιστον στο ξεκίνημα, είναι αυτός με κλιμακωτό επιτόκιο, δηλ. ο ΕΟΔΧ να δανείζεται από τις αγορές χαμηλότοκα με ευρωομόλογα και να δανείζει τις χώρες - μέλη με διαφορετικό επιτόκιο στην κάθε περίπτωση, ανάλογα με το ρίσκο φερεγγυότητας της κάθε χώρας και άλλους δημοσιονομικούς δείκτες, π. χ. χώρες με χρέος μεταξύ 60-100% του ΑΕΠ να δανείζονται με «καπέλο» 50 μ. β., χώρες με χρέος μεγαλύτερο του 100% με «καπέλο» 100 μ. β., αυτές με χρέος μεγαλύτερο του 150% με «καπέλο» 150 μ. β., κ. λπ. Η λύση αυτή θα παράσχει από τη μία μεριά, ευλόγως και ίσως δικαίως, διαφορετική μεταχείριση των χωρών και από την άλλη επαρκές κίνητρο για δημοσιονομική υπευθυνότητα.
Ομως παραμένει ισχυρό το ερώτημα κατά πόσο το εγχείρημα της έκδοσης ευρωομολόγου είναι πολιτικά εφικτό:
γιατί μία χώρα - μέλος της ΟΝΕ να δεχθεί να πληρώνει (πιθανόν) υψηλότερα επιτόκια δανεισμού ή να εγγυάται το χρέος άλλων χωρών με αδύναμα δημοσιονομικά μεγέθη και επιβαρυμένο παρελθόν, αν δεν έχει η ίδια κάποιο ανάλογο όφελος;
Είναι αλήθεια ότι το πρόβλημα του ηθικού κινδύνου που προέρχεται από την ενοποίηση του ρίσκου είναι εγγενές σε κάθε συμβόλαιο ασφαλιστικής κάλυψης. Είναι επίσης αλήθεια ότι το ευρωομόλογο θα παρέχει ασφάλεια στους αδύναμους κρίκους έναντι των κερδοσκοπικών επιθέσεων των αγορών. Υπενθυμίζοντας ότι στις αναπτυγμένες χώρες το δημόσιο χρέος είναι ο ακρογωνιαίος λίθος του χρηματοπιστωτικού τους συστήματος και με δεδομένο τον υψηλό βαθμό ολοκλήρωσης των χρηματοοικονομικών αγορών στην Ευρωζώνη (οι φορείς μετάδοσης της κρίσης), ο κίνδυνος ενός ντόμινο αντιδράσεων στις αγορές των κρατικών ομολόγων της Ευρωζώνης, με αρνητικές συνέπειες στο τραπεζικό σύστημα και τη σταθερότητα του ευρώ, είναι υπαρκτός και διαρκής. Επομένως, το διακύβευμα είναι τεράστιο.
Αρα και η απάντηση είναι προφανής στο πιο πάνω, αλλά και στο ακόλουθο θεμελιώδες ερώτημα: είναι προς το συμφέρον της Ευρωζώνης η έκδοση κοινού ευρωομολόγου, το οποίο μειώνει, από τη μία μεριά, τον κίνδυνο μετάδοσης της κρίσης χρέους, ενώ ίσως αυξήσει, από την άλλη μεριά, το ρίσκο του ηθικού κινδύνου; Πρόβλεψή μας είναι ότι η έκδοση ευρωομολόγου μαζικής κλίμακας είναι πλέον θέμα χρόνου και θα επιβληθεί από την αδήριτη οικονομική αναγκαιότητα για την επιβίωση της Ευρωζώνης.
Ετσι, η (συγκαλυμμένη) διστακτικότητα των κρατών-μελών να απολέσουν ακόμη ένα κομμάτι της εθνικής τους κυριαρχίας σύντομα θα υπερκεραστεί, και η υπέρβαση της κρίσης χρέους αλλά και η ενίσχυση του δημοσιονομικού πυλώνα της Νομισματικής Ενωσης στην Ευρώπη θα είναι πλέον πραγματικότητα.
* Ο κ. Γιάννης Μουρμούρας είναι καθηγητής Μακροοικονομίας στο Οικονομικό Τμήμα του Πανεπιστήμιου Μακεδονίας και σύμβουλος του προέδρου της Ν. Δ.
ΠΗΓΗ: kathimerini.gr
